文/刘银玲  徐越

　　2020年，受疫情及宏观经济环境影响，建筑业主要指标在一季度大幅下滑，疫情缓解后行业快速修复；下游基建投资环境改善，房地产调控依旧从严，两大下游市场全年投资增速同比均下滑；行业企业经营质量下降，民营企业受疫情冲击更为显著；债券市场发行集中于高评级主体。预计2021年房地产投资增速承压，基建投资增速或将温和增长，建筑业基本面将会有明显改善；存续债券存在一定集中兑付风险，但发债主体集中于央企和地方国企，行业整体偿付压力一般，信用水平保持稳定，部分民营企业偿付压力较大。

　　行业概况：疫情对建筑业2020年一季度业绩形成巨大冲击，二季度以来行业快速修复，实现反弹；基于国内经济持续复苏，逆周期调节政策逐步回归常态，主要下游行业景气度提升的判断，预计2021年建筑业基本面将会有明显改善。

　　行业需求：预计2021年国内经济将持续复苏，基建融资环境小幅收紧，但基建项目储备量增加，投资增速或将温和增长，房地产调控政策保持从严态势，投资增速承压，但韧性较好。

　　企业经营：受疫情影响，2020年前三季度样本企业整体经营质量下降，民营企业受疫情冲击更为显著；预计2021年建筑发债企业经营质量大概率改善，但杠杆率预计仍处于高水平。

　　债市情况：2020年建筑业发债规模同比大幅增加，仍以高评级债券为主；存续债中2021年到期规模较大，但发行主体主要为央企和地方国企，预计2021年建筑业整体偿付压力一般，部分民营企业偿付压力仍很大。

　　信用质量：预计2021年建筑业整体信用水平保持稳定，民营企业仍面临较高的信用风险。

　　行业概况

　　受疫情及复杂宏观环境影响，2020年一季度建筑业受到巨大冲击，但二季度以来行业快速修复，实现反弹；基于宏观经济持续复苏，逆周期调控政策回归常态，基建投资温和增长，房地产投资稳定等判断，预计2021年建筑业基本面会有明显改善。

　　建筑行业是我国经济发展的支出性产业，其发展与宏观经济变化密切相关，具有明显的周期性和政策敏感性特征。近年来伴随我国宏观经济增速放缓，固定资产投资增速不断下滑，建筑业总产值增速亦不断承压，并在2015年跌入谷底。2016年以来，我国宏观经济整体企稳，在去杠杆、金融风险防控升级及房地产调控趋严等背景下固定资产投资增速继续下滑，建筑行业虽有回暖但处于低增长水平且有反复。2020年上述因素持续对国内经济形成压力且叠加疫情影响，建筑业总产值增速呈现“前低后高”特点，全年总产值同比增长6.20%，增速与2019年基本持平；分季度来看，一季度产值同比下降16.00%，二季度以来随着疫情缓解、复工复产推进及相关逆周期调节政策的实施，建筑行业实现触底反弹，总产值显著回升，同比增长10.31%，三、四季度增速也在10%以上。

　　从新签合同额及新开工面积看，伴随疫情影响的减弱，建筑业在2020年二季度以来已快速复苏。2020年建筑业本年新签合同额32.52万亿，同比增长12.43%，增速提高6.42个百分点，分季度来看，一季度同比下降14.76%，二季度以来呈现高速增长，增速分别为21.25%、16.02%和19.15%。全年新开工面积51.24万亿平方米，同比下降0.52%，降幅大幅收窄，分季度来看，一季度同比下降23.88%，二季度集中开工明显，新开工面积同比增长10.59%，下半年同比增长3.53%。从行业景气度看，2020年2月建筑业PMI、新订单指数及从业人员指数下降至30%左右，随后逐步改善恢复。2021年1月末，建筑业指数(1098.685, 0.00, 0.00%)60.00%。

　　大公国际分析师认为，此次疫情对建筑业短期冲击巨大，随着疫情结束，国内经济将持续复苏，逆周期调节政策将逐步回归常态，两大下游市场中基建投资环境良好，投资增速或将增长，房地产调控依旧从严但投资增速韧性大，因此预计2021年建筑业基本面将会有明显改善。

　　行业需求

　　疫情冲击之下逆周期调节政策加码，基建面临的政策及资金环境改善，但全年增速仍处于谷底；基于经济仍存在下行压力、基建资金支持延后及项目量储备增加、融资环境小幅收紧等预期，预计2021年基建投资增速或将温和增长。

　　基础设施建设是建筑业的重要下游行业之一，也是逆周期调节的重要抓手，对经济稳增长、保就业作用重大。近年来我国经济增速有所下降，且金融风险防控压力提升、国际贸易摩擦不确定性较大等问题交织对国内经济发展持续形成压力。在此背景下，基建作为逆周期调节的重要手段，自2018年下半年以来面临的政策环境持续改善，但由于基建项目投资周期长且前期项目储备不足，以上政策对2019年基建投资的拉动未得到体现。

　　2020年，在经济下行压力持续加大并叠加疫情影响背景下，基建投资迎来利好政策加码。进入2020年，疫情爆发，疫情发展的不确定性及大部分企业的延期复工对经济形成巨大冲击。为减缓疫情对经济影响，我国实施了逆周期的宏观政策，基建面临的投资环境得到大幅改善。从全年来看，2020年上半年基建投资政策不断加码，政策中心逐步从复工复产向资金、项目加快落地倾斜，加快重大项目推进、扩大有效投资、专项债发行等政策不断被重申和升级，下半年政策出台密度降低，基建投资环境趋于稳定。在疫情冲击和政策环境改善的综合影响下，基建投资呈现“前低后高”态势，一季度基建项目施工进度受疫情干扰严重，导致基建投资（不含电力）同比大幅下降24.10%；疫情高峰期过后，随着复工复产的不断推进，相关政策支持力度的不断加强以及资金面的改善，基建投资增速随之回升，到9月累计同比增速翻正至0.20%，但全年增速同比仍出现下滑为0.90%，可能有以下几方面原因：疫情之下存量项目推动较慢；项目储备不足，发债资金使用效率不高；下半年棚改专项债重启后，有较大比例资金流向棚改；财政支出更倾向于民生领域，基建投入不足。

　　疫情冲击及严调控之下，2020年房地产投资增速下滑，预计2021年房地产调控延续从严态势，投资增速持续承压，但韧性较好。

　　2020年，中央对房地产市场坚持“房住不炒”定位不变，金融监管持续收紧；地方政府调控政策先松后紧。2020年，受疫情冲击，我国经济面临挑战显著增大，但房地产市场依然坚持“房住不炒”定位不变。2020年下半年，受热点城市房价、地价不稳定预期增加影响，中央多次召开会议重申政策基调并对热点城市进行精准调控，引导此类城市出台收紧政策。金融方面，财政部、银保监会、央行、住建部等中央部委多次强调坚持“房住不炒”定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，2020年8月“三道红线”新规出台，直接对房企债务增长进行限制，房地产融资环境进一步收紧。从地方层面看，为应对疫情影响，房地产调控政策自2月份出现拐点，多地纷纷出台房地产扶持政策，从供需两端提振市场；进入下半年，为防止楼市过热，多地在中央指导下出台收紧政策。

　　疫情及政策调控之下房地产市场主要指标走弱，但市场需求仍有支撑，房价保持相对稳定。在疫情冲击及从严的调控政策下，2020年房地产投资同比增长7.00%，增速同比下滑2.90个百分点，其中一季度累计下降7.70%，二季度以来逐渐恢复；商品房销售面积同比增长2.60%，增速提高2.70个百分点，同期，销售额同比增长8.70%，一季度销售面积及销售额受疫情冲击较大同比均下降25%以上，3月以来国内疫情得到较好控制，在各地政策支持及企业积极营销等多因素作用下，房地产市场规模持续回升；房地产价格表现平稳，百城住宅价格累计涨幅小幅扩大，但仍处于低水平。从需求端看，2020年“万人抢房”、“众筹打新”等现象的出现，可以在一定程度上反映政策调控及疫情压制了部分需求，这部分需求未来将会对房地产市场形成一定支撑。从中长期看，人口的持续增长和城镇化率的持续提升将会带动改善型需求和刚需的持续释放，进而对房地产市场形成持续支撑。

　　大公国际分析师认为，目前新冠肺炎疫情已得到有效控制，对经济的影响有限，宏观政策转向稳定，预计2021年基建投资不会有更多的政策加码，面临的融资环境可能小幅收紧，但基建项目储备量在2019年以来得到了充实，同时2020年沉淀的发债资金及财政资金也可以对未来项目形成一定补充，基建投资增速或将温和增长；房地产调控将保持从严态势，“三道红线”进一步收紧房企融资，房地产销售面积或将小幅调整，投资增速承压，但有较好韧性。

　　企业经营

　　2020年前三季度建筑企业经营质量下降，民营企业受疫情冲击更为显著；基于建筑业基本面将改善及去杠杆持续推进的判断，预计2021年建筑企业经营质量将会提升，但杠杆率仍会处于高水平。

　　截至2020年末，建筑业存续债券发行主体共171家，剔除财务数据不全、违约、建筑央企上级控股集团及下属子公司发债主体后，选择75家发行主体进行分析，其中央企15家、地方国企37家，民企及其他性质企业23家；AAA主体21家，AA+主体22家，AA主体21家，AA-主体11家。样本选取数据截至2020年9月末。

　　2019年样本企业整体营业收入及利润总额同比分别增长17.52%和13.38%，毛利率为10.60%，毛利率较为稳定但处于较低水平。2020年前三季度，样本企业营业收入和利润总额同比分别增长13.32%和6.36%，增速同比下降，毛利率为9.92%，同比小幅下滑，主要是受疫情影响所致。分企业性质来看，2020年前三季度，由于央企占样本的比重高，各指标走势与整体样本基本一致，毛利率高于整体样本；地方国企营业收入及利润总额快速增长，但毛利率低于央企；民营及其他性质企业受疫情影响收入及利润同比大幅下滑，毛利率与同期相比略有下滑，23家样本企业中仅8家营业收入同比实现增长，5家利润总额同比实现增长。总体来看，样本企业营业收入及利润总额保持增长，毛利率较稳定但处于较低水平，国有企业经营质量优于民营等性质企业，化解外部干扰的能力较强。在疫情对行业影响基本消除及建筑业景气度提升的判断下，预计2021年建筑发债企业经营质量将会有改善。

　　从债务负担看，2019年末样本企业资产负债率为76.39%，较2018年末小幅下降，但仍处于偏高水平；2020年9月末样本企业资产负债率为76.48%。分企业性质来看，2020年9月末，样本央企资负债率为75.77%，中位数为75.37%；地方国企资产负债率为78.86%，中位数为79.15%；其他性质企业资产负债率为71.36%，中位数为66.48%；分级别来看，AAA~AA企业整体资产负债率在76%~80%，AA-企业资产负债率为58.80%。总体来看，建筑企业杠杆率偏高，依托于良好的股东背景，央企及地方国企杠杆率显著高于民营及其他性质企业；预计2021年行业杠杆率仍将处于高水平，下降难度大。

　　债市情况

　　2020年建筑业发债规模同比大幅增加，仍以高评级债券为主，且发行期限趋于短期化；存续债券集中于2021~2023年到期，但发行主体主要为中央及地方国企，预判2021年行业整体偿付压力一般，但部分民营企业偿付压力仍很大。

　　2020年，我国建筑企业共在境内市场发行债券377只，发行总额为4，106亿元，发行规模同比增长60%以上，达到近年来高值。从发行主体属性看，仍主要为资质较好的大型央企及地方国企，两者发行金额占比达95.11%；民企债券发行金额占比3.06%。从主体级别分布看，2020年新发债涉及120家企业。有公开市场主体级别的111家企业发行规模合计为4，010亿元，其中AAA企业共43家，发行金额占比78.80%；AA+企业38家，发行金额占比13.95%；AA及以下企业30家，发行金额占比仅7.24%。从具体债券发行人情况看，发行人集中度较高，前五大企业合计发行规模占当期发行总额的30.40%，且前五大发行人皆属于中央企业，主体信用级别均为AAA。从发行债券种类看，2020年建筑企业共发行短期融资券1，410亿元，发行规模同比大幅增加，发行公司债1，141亿元，发行规模同比有所增加，发行中期票据948亿元，发行期限以3年期为主，发行规模同比大幅增加。

　　截至2020年末，建筑业共有703只存续债券，债券余额7，560亿元。按存续债券类型分，公司债占比最高为39.24%，中期票据占比34.49%，资产支持证券占比14.91%，短期融资券占比4.01%，其他类型债券占比低。按发行主体分，中央及地方国企存续债券余额占比93.90%，民营企业占比4.43%，其他属性企业占比1.67%。存续债券中，安徽省华安外经建设（集团）有限公司、成龙建设集团有限公司、南京建工产业集团有限公司等3家企业已违约，存续债共150亿元，均为民企。

　　从存续期限看，2021年到期债券占比30.92%，2022年到期债券占比26.40%，2023年到期债券占比27.34%，总体来看，2021年到期债券规模较大，存在一定的债务滚动压力。从2021年到期债券发行主体看，中央及地方国企到期债券合计2，139亿元，占2021年到期债券的91.50%；民营企业到期债券合计140亿元，占比5.97%，其中涉及违约企业3家107亿元。

　　大公国际分析师认为，2021年到期债券规模虽较大，但发行主体中央企及地方国企占比大，因此预计2021年建筑业整体偿付压力一般，但民营企业中已发生违约的债务主体到期债务规模较高，预计仍将存在很大的偿付压力。

　　信用质量

　　基于2021年建筑业基本面改善，企业经营质量提升的预判及建筑发债企业属性特点，预计2021年建筑业整体信用水平将保持稳定，已发生违约的主体均为民营企业，民营企业仍面临较高的信用风险。

　　截至2020年末，建筑业存续债券涉及的发行主体共171家，其中136家主体在近两年有公开信用级别，其中AAA级别主体45家，AA+级别主体44家，AA级别主体30家，AA-级别主体13家，C级别主体4家；从发行主体性质来看，央企及地方国企共104家，其中AAA级别主体45家，AA+级别主体40家，AA及以下级别主体19家；民营及其他性质企业共32家，其中AA+级别主体4家，AA级别主体12家、AA-级别主体12家、C级别主体4家。

　　2020年，建筑业共有13家主体级别或展望出现变动，被上调评级的主体8家，被下调评级的主体5家。上调级别的理由主要集中在经营业绩增长、新签合同额增加、股东支持力度加大、区域竞争力进一步加强等。被下调评级的主体中，深圳洪涛集团股份有限公司主要下调理由包括业务拓展压力大、应收账款回收风险大、EPC项目风险较大、非学历执业教育经营压力不断加大、第一大股东质押比例高以及面临一定的转股压力；深圳广田集团(2.680, 0.00, 0.00%)股份有限公司被下调主要是因为新签合同规模下降、营业收入和盈利规模下滑、应收规模明显增长、短期有息债务规模进一步扩大、工程金融业务发生逾期和减值及对外担保确认损失；广州普邦园林股份(25.670, 2.33, 9.98%)有限公司主要下调理由包括经营业绩大幅下滑、PPP项目进展较慢、环保业务经营状况不佳和互联网营销业务面临很大经营压力；成龙建设集团有限公司因未按时兑付债券被降至C；广西建工集团有限公司因混合所有制改革可能导致控制权发生变化被列入信用观察名单。整体来看，建筑发债企业信用级别较为稳定，主体级别及展望变动企业数量占整体存续债券发行主体的比重较低。

　　大公国际分析师认为，基于2021年建筑业基本面将明显改善，企业经营质量将会提升的判断，以及发债企业以实力雄厚、市场竞争力强的央企和地方国企为主的特点，预计2021年建筑业整体信用水平将保持稳定，信用风险偏低。但也需要注意到，建筑企业财务杠杆率高，对上下游议价能力较弱，工程回款问题仍是建筑企业现金流的核心问题，且行业盈利水平普遍偏低，如信用债发行承压企业融资难度加大，经营性现金流水平较差的企业，尤其是民营企业仍将面临较大的信用风险。